万洲国际
(288 HK)
持续推进全球业务多元化及优化
•美国上游业务扭转以及中国生猪低价环境驱动2024年实现强劲业绩。
•管理层对2025年前景持乐观态度，表示将持续优化美国业务、扩大中国市场份额。
2024年业绩坚实，利润率与现金流表现强劲。万洲国际公布2024年强劲业绩。尽管中国消费需求疲软以及美国部分业务关停对集团的猪肉及肉制品销量造成冲击，导致总收入同比下滑1.1%，但中国生猪低价环境及美国猪肉/生猪价差扩大提升了集团的盈利能力，推动生物资产重估前的经营利润率创下9.3%的历史新高。调整后净利润同比高增142%至14.64亿美元。在利润强劲增长的驱动下，万洲国际的自由现金流从2023年的8.05亿美元不止翻倍至2024年的19亿美元。充裕的现金流支撑集团派发每股0.40港元的末期股利，叠加美国业务子公司史密斯菲尔德食品（代码SFD US，未覆盖）上市后派发的每股0.18港元一次性特殊股利，总派息率提升至76%。
持续发力优化供应链，2025年美国业务前景平稳。在万洲国际的业绩会上，旗下史密斯菲尔德食品的管理层对美国猪肉市场保持乐观态度，并预期其他动物蛋白来源（例如牛肉和鸡肉）价格或将持续高企，从而为猪肉营造有利的价格环境。此外，随着公司持续降本和升级产品组合，管理层认为长期来看利润率具有上行空间，尤其是肉制品。史密斯菲尔德食品预计，2025年销售额将实现低至中个位数百分比的同比增长，对应调整后营业利润区间为11亿至13亿美元（对比2024年为11.18亿美元）。从集团层面来看，万洲国际管理层重申了进一步缩减上游生猪养殖规模、同时扩大屠宰业务产能的战略。我们认为，这一战略将通过降低高波动性的生猪养殖业务占比，持续平滑万洲国际的整体盈利表现。
平衡中国业务的利润与规模。万洲国际在中国的肉制品业务于2024年创下9.24亿元人民币的营业利润历史新高，相当于每吨产品盈利4,700元。但管理层表示这一利润水平可能难以持续，并可能损害公司的竞争力。展望2025年，尽管生猪价格持续处于低位，但管理层计划将一部分利润重新投入市场以扩大份额，并预计该业务长期将维持约4,000元/吨的利润水平。
风险提示：中美关系、动物疾病爆发、食品安全问题、管理层继任、金融对冲风险。
报告名称：《万洲国际 (288 HK)：持续推进全球业务多元化及优化》
报告日期：2025年3月27日
此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年3月26日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师姜雪烽（证券分析师登记编号:S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
快手科技
(1024 HK)
可灵AI收入破亿元大关；AI投资加大或拖累2025年利润率1-2个百分点
• 收入和调整后净利润符合预期。
• 可灵AI累计收入突破亿元大关，公司预计投资增加会使得2025年调整后净利率承压1-2个百分点。
快手公告4Q24收入同比增长9%至354亿元人民币，与我们的预测及Visible Alpha一致预期基本一致；调整后净利润为47亿元人民币，亦符合预期。在业绩电话会上，管理层强调公司的自研视频大模型“可灵”（Kling）已获得行业广泛认可，累计收入突破1亿元人民币。同时，AIGC（人工智能生成内容）正在推助快手现有业务发展，4Q24使用AIGC素材的日均广告支出超过3,000万元人民币。由此，管理层决定加大AI投入（包括增加资本开支和研发费用），预计将导致2025年调整后净利率承压1-2个百分点。我们将4Q24的业绩要点汇总如下：
•4Q24电商GMV同比增长14%（较3Q24的15%略有放缓）。根据我们的测算，这带动内循环广告收入增长10%。广告变现率下降，主要是因为平台为支持中小商家成长提供了更多补贴。相比之下，我们测算外循环广告4Q24收入在传媒和电商平台推动下同比增长18%。我们预计外循环广告的强劲势头（由短剧需求拉动）与内循环电商缓慢增长（向商家提供流量补贴以帮助其应对市场环境挑战）的趋势将延续至1Q25。
•利润率表现：受益于产品结构优化，4Q24毛利率为54.0%（对比4Q23为53.1%）。运营费用率为42%，同比持平。由此，调整后净利率微降至13.3%（对比4Q23为13.4%）。分区域看，国内业务Non-IFRS经营利润率为12.8%（4Q23为13.4%），而海外亏损收窄至2.36亿元人民币（4Q23为5.51亿元）。
AI业务：可灵AI提供C端会员订阅、B端API服务及定制化场景解决方案。我们认为C端订阅（定价66-666元/月）将成为主要的收入来源，并预计2025年可灵AI将创造4.5亿元人民币收入（占快手总收入不足1%）。与此同时，我们预计快手2025年资本开支将翻倍至160亿元人民币，形成更多折旧费用；叠加研发费用的增长，我们预计将使得调整后净利率承压1.5个百分点。
风险提示：监管政策收紧、销售及营销费用超预期、宏观环境挑战。
报告名称：《快手科技 (1024 HK)：可灵AI收入破亿元大关；AI投资加大或拖累2025年利润率1-2个百分点》
报告日期：2025年3月27日
此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年3月26日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师赵冰（证券分析师登记编号：S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
众安在线
(6060 HK)
2025年聚焦承保利润提升
•综合成本率下降及投资收益增加推动2H24盈利表现超预期。
•目标计划2025年综合成本率同比下降0.4个百分点。
综合成本率下降及投资收益增加推动2H24盈利提升。众安在线公布2H24净利润为5.48亿元人民币，环比高增888%，超出我们的预期，这主要是得益于承保利润和投资收益的双重提升。2H24总保费收入同比增长19%至182亿元人民币，其中健康险（+21%）、车险（+25%）和数字生活业务（+31%）的强劲增长抵消了消费金融业务的下滑（-4%）。2H24综合成本率降至99.2%（对比2H23为99.8%），得益于赔付率同比下降0.4个百分点及费用率同比下降0.1个百分点。2H24投资收益达8.67亿元人民币，同比增长227%，主要原因是2024年9月底以来A股市场反弹推动净投资收益达6.32亿元。
瞄准改善2025年综合成本率。消费金融业务2H24保费同比降幅收窄，受保贷款余额环比小幅回升4.2%，资产质量亦有改善。管理层采取审慎策略，预计2025年消费金融保费同比增速为低个位数至持平，重点关注综合成本率，目标降至90%（对比2024年为90.3%）。健康险业务2H24实现增长（得益于获客成本优化推动规模提升），管理层预计在新产品“众民保”需求强劲的推动下，2025年增速有望超10%，该产品拓宽了保障范围，专门面向“非标体人群”。车险业务预计2025年维持30%的同比增速，受益于新能源车险的强劲表现以及公司2024年取得上海和浙江地区交通强制责任险的销售资格。数字生活业务保费2025年增速或将放缓，重点目标为改善综合成本率至99.5%（对比2024年为99.9%）。基于公司2025年总保费目标为同比增长10%、综合成本率目标为96.5%（对比2024年为96.9%），我们预计承保利润同比增长18%，投资收益率稳定在3.4%。
模型更新：我们将2025 /26年盈利预测上调33%/6%，以反映以下因素：1）净保费收入预测上调1-2%；2）赔付率预测下调2.5-2.6个百分点；3）2025年投资收益预测提高20%；抵消了4）费用率预测上调1.4-1.5个百分点。整体而言，我们预计2025 /26年综合成本率将降至96.5%/96.4%。
我们看好众安在线优于同业的增长前景，其强大的保险科技能力将持续推动净保费收入和承保利润增长，可带来盈利上行空间。
风险提示：健康险保费增长慢于预期；中端医疗险市场竞争加剧；投资环境疲软。
报告名称：《众安在线 (6060 HK)：2025年聚焦承保利润提升》
报告日期：2025年3月27日
此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年3月25日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师王一鸣（证券分析师登记编号：S1680521050001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
美团
(3690 HK)
4Q24回顾：增长推手换位
• 核心本地商业4Q24的收入和利润 表现超预期。
• 我们预计2025年核心本地商业的利润前景将保持健康，同时公司将加大投资海外市场和人工智能。
核心本地商业：该板块4Q24实现了19%的同比增长，经营利润率达到19.7%，对比我们预测的收入/经营利润率分别为18%/17.9%。由于美团已将即时配送（包括餐饮外卖和闪购）与到店酒旅的业务职能进行了整合，因此从本季度起不再披露即时配送的订单量。
即时配送板块：受暖冬天气、春节提前以及消费情绪持续疲软影响，我们预计餐饮外卖的订单量和总交易额（GTV）均实现高个位数同比增长。因综合变现率受益于1P模式占比提升、长距离订单增加等因素，我们预计收入实现中双位数同比增长。我们也预计随着补贴持续减少，单位利润同比进一步扩大。闪购方面，我们预计该板块的订单量和收入分别实现中20%和高20%的同比增长，并在本季度保持盈利。展望1Q25，管理层对环比趋势表示乐观，尤其是3月份。我们现预计餐饮外卖和闪购的订单量将分别实现10%和27%的同比增长，推动即时配送板块整体收入和营业利润分别实现14%和22%的同比增长。社保成本方面，我们了解到：1）公司将进一步扩大工伤保险的覆盖范围，并计划在明年实现全国覆盖；2）公司将在选定的城市开始试点提供社保福利，预计需要4-5年实现全国覆盖。管理层预计2025年及长期内每笔订单的社保成本影响将分别低于人民币0.1元和人民币0.3-0.5元，并认为通过效率提升可以覆盖这一额外成本。到店、酒店及旅游（到店酒旅）板块：我们4Q24订单量同比增长40%，收入增长25%。因为整体竞争格局保持稳定，我们预计经营利润率保持在34%左右。我们现预计1Q25到店酒旅的收入和营业利润将分别同比增长23%和35%，全年经营利润率维持在34%。在我们看来，到店酒旅将在未来推动收入和利润增长中发挥更大作用。
新业务板块：4Q24该板块亏损为人民币22亿元，符合我们的预期。其中，我们预计美团优选的亏损为人民币17亿元，环比持平。剩余5亿元的亏损主要与海外扩张以及美团骑车业务淡季有关。展望2025年，我们预计美团优选的亏损将进一步收窄，但无法完全抵消海外扩张增加的投资。综合来看，我们目前预测该板块的营业亏损为人民币96亿元，对比2024年亏损为人民币73亿元。
风险提示：竞争加剧、宏观经济持续疲软、监管趋严以及新业务亏损收窄速度放缓。
报告名称：《美团 (3690 HK)：4Q24回顾：增长推手换位》
报告日期：2025年3月25日
此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年3月24日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师赵冰（证券分析师登记编号：S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
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